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2013用友軟件三季報點評
 
    用友軟件公布2013年三季報:實現營業收入23.7億元,同比下滑3.5%;毛利同比下滑8.5%;歸屬于母公司凈利為518萬,同比增長62.8%,EPS為0.01元??鄯薔豢魎鷂?.05億。從Q3單季看,營收同比增長12%;毛利同比增9.4%;虧損同比減少51.2%。
    點評:
    營收下滑源于宏觀不景氣、業務轉型以及營改增。公司前三季度營收同比下滑3.5%,我們估計高、中、低端客戶營收均未能實現增長。我們認為公司營收下滑主要受三個因素影響:其一,宏觀經濟繼續疲弱。管理軟件市場與宏觀經濟關聯度較高,特別是中小企業市場更易受宏觀經濟沖擊。從SAP、Oracle等產品商以及IBM等實施商相對疲弱的中國地區表現可以驗證管理軟件市場容易受宏觀經濟影響的邏輯。其二,業務轉型降低營收增速。公司去年以來執行“平臺化發展、產業鏈共贏”策略,致力于提高分銷和實施外包比例,特別是在中端市場。我們估計前三季度分銷業務營收同比增長超過20%,導致公司整體營收同比有所下滑;其三,營改增后,公司服務收入增速因此降低3-5個百分點。
    展望Q4及明年,隨著宏觀經濟企穩、公司業務轉型成效漸顯,我們預計公司2013年全年營收仍有望實現個位數增長,但達到年初10%的營收增長目標概率較低。同時,我們認為公司最終能否走出困境取決于平臺化發展的戰略是否能明顯提升公司產品的 質量,而這一點需要較長的觀察期。
    分銷和外包趨勢拉低毛利率,費用控制成為全年盈利增長關鍵所在。公司前三季度綜合毛利率約為81.7%,同比下降約4.4個百分點,主要原因包括外包比例提高和營改增的影響。軟件行業營改增從今年8月1日起在全國推廣,因此,營改增對公司毛利率的影響從2014年開始將明顯減小。我們估計分銷比例和外包比例提高將持續幾年,未來幾年公司毛利率仍將有下降壓力。
    公司前三季度費用控制良好,是公司全年有望實現盈利增長的基礎所在。具體來看,前三季度,公司銷售費用同比下降14%,降幅高于營收降幅;管理費用同比上升4%。兩項費用合計同比下降6%。公司費用減少主要源于減員增效的策略。此外,費用資本化對于費用控制亦有一定幫助。
    出售瑞友科技股權和政府補貼增加保障全年盈利增長。公司本期出售參股公司瑞友科技18.73%股權,獲得約7000萬投資收益。同時,公司今年獲得的核高基等政府補貼較去年增加較多,全年有望達到6000多萬??悸欽飭較鉅蛩?若全年業績能夠達成股權激勵行權條件,公司全年盈利有望實現40%以上增長。
    面臨一定財務壓力。2013三季度末,公司應收賬款余額約為13.49億,較2012年末僅增加約4300萬。公司前三季度經營凈現金流約為負的3.79億,同比增加約2.46億。2013三季度末,公司現金余額為11億,有息負債余額約19億,表明公司面臨一定的財務壓力。
    費用控制提升全年行權條件達 成概率,宏觀經濟和產品競爭力擔憂仍存,從市場地位角度維持“增持”評級。假設Q3單季營收同比增長的趨勢得以維持,同時費用控制力度得以延續,我們預測公司2013~2015年EPS分別到0.57元、0.64元和0.77元。鑒于宏觀經濟景氣不高,而公司業績對Q4營收有極高的敏感度,公司全年營收進而盈利能否實現恢復性增長仍需觀察。盡管短期業績欠佳,公司目前在國內ERP市場的龍頭地位并未改變,至少擁有較大的被收購價值。短期而言,公司的投資機會在于宏觀經濟企穩帶來的業績恢復性增長;中長期而言,公司投資價值取決于平臺化轉型能否成功、產品競爭力能否有效提升??悸塹焦杉巰嘍災駝?且軟件國產化預期有助于提升估值,我們維持“增持”的投資評級,給予14.25元的6個月目標價,對應25倍的2013年EPS。公司股價可能的催化劑主要是定期報表驗證業績恢復性增長的判斷。
    主要不確定性。公司業務對宏觀經濟相對敏感;產品競爭力能否有效提升尚需觀察;市場對公司恢復信心須假以時日。

 

     
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